特种集成电路龙头,紫光国微:受益国产替代,大国核芯共筑5G发展比特币购买教程

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(报告出品方/作者:浙商证券 邱世梁 王华君 王洁若)

1. 特种集成电路+智能安全芯片,近三年收入/利润复合增速分别为15%,52%

特种集成电路+智能安全芯片两大主业,收入占比分别为60%/34%。

紫光国微是国内顶级的芯片设计和系统级解决方案供应商,公司为控股型平台公司,以特种集成电路(子公司国微电子)、智能安全芯片(子公司紫光同芯)为两大主业(收入分别占比60%/34%),同时布局民用高性能可编程器件(紫光同创)及半导体功率器件(孙公司无锡紫光微电子)及石英晶体元器件领域(子公司唐山国芯)。

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2021Q3,公司整体实现营收 38 亿元(同比增长 63%),归母净利润 14.6 亿元(同比增长 113%)。2021H1,公司实现营收 23 亿元(+57%),归母净利润 8.8 亿元(+118%), 其中智能卡芯片业务实现营收 8 亿元(占比 34%),毛利率 30%,近三年复合增速 14%; 特种集成电路实现营收 14 亿元(占比 60%),毛利率 77%,近三年复合增速 80%。

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布局集成电路行业,打响“紫光”集成电路招牌。

紫光国微前身唐山晶源成立于2001年,2005年上市,2010年同方股份有限公司通过换股收购成为公司控股股东。2012年,公司通过收购紫光同芯微电子有限公司和深圳市国微电子有限公司,完成集成电路产业布局。

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紫光集团:从“芯”到“云”,打造综合集成电路产业链。

紫光集团是全国最大综合性集成电路企业,下属多家产业内核心子公司(紫光存储、紫光展锐、长江存储)等,领军我国半导体行业发展,全方位打造从“芯”到“云”的新一代智能产业链。清华控股持紫光集团51%,为紫光国微实控人。

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1.1.三年利润复合增速52%,2021Q3收入利润分别同比增长63%/113%

公司2021Q3营收/归母净利润分别同比增长63%/113%。2018-2021Q3,公司营业收入分别为25亿元、34亿元、33亿元及38亿元,除2020年受疫情影响收入略有下降外,其他年度公司营收增速超过30%;2021Q3净利润同比增长113%,表明公司在提升收入的同时进一步降本增效,公司盈利能力再上新台阶。

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国微电子三年收入利润复合增长率 66%/88%,2021H1净利率56%。子公司国微电子2018-2021H1实现收入6/11/12/14亿元,复合增速66%,营业收入持续增长;净利率水平分别为 41%、47%、52%、56%持续改善,盈利能力不断提升。

子公司同芯微电子主营智能安全芯片业务,2018-2021H1 经营状况平稳,2021H1 实现收入 6 亿元,净利率 6%。

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管理费用率从9.4%大幅下降至3.8%。

2018-2021Q3公司管理费用率分别为9.4%、6.0%、4.0%及3.8%,随着收入的增长,管理费用率却呈下降趋势,表明公司管理效率提高,盈利质量持续加强。销售费用率保持平稳处于 4%上下,财务费用率稳定<1%。

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2021Q3公司EPS/ROE分别为2.4/22%。

公司EPS及ROE两项指标随净利润的增长处于高速增长状态,2018-2021Q3 EPS分别为 0.6元、0.7元、1.3元、2.4元,摊薄ROE分别为9%、10%、16%、22%,盈利能力加速提升。2021Q3公司应收账款31亿,同比增长47%。

随营业收入的增加,公司应收账款逐渐增加,2018-2021Q3应收账款分别为11亿、13亿、17 亿、31亿,2021Q3应收账款同比增长47%,应收账款周转率减小变为1.1,周转速度降低。存货储备增加,2021Q3公司存货12亿,存货周转率1.5。

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2020年集成电路销/产量23亿颗,电子元器件销/产量同比增长48%/45%,市场需求持续增长。2016-2020年公司集成电路销售量迅速增长,2020年销/产量23亿颗,特种集成电路下游需求旺盛。同样,2020年公司电子元器件销量5亿只,同比增长48%,电子元器件产品市场需求持续增长。

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2. 国微电子:特种集成电路龙头,公司业绩增长主引擎

全品类产品打造特种集成电路龙头

特种集成电路龙头,七大类产品市场需求旺盛。

国微电子成立于1993年,主要从事特种集成电路研发、生产与销售,是首家启动的国家“909”工程配套集成电路设计公司,2012年被紫光国微收购。公司产品涵盖高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、网络总线及接口、模拟器件、SoPC系统器件和定制芯片等七大系列产品近500个品种,同时可为用户提供ASIC/SOC设计开发服务及系统解决方案。特种集成电路应用是现代武器装备智能化、小型化的关键,公司多款产品市占率高应用范围广。

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特种集成电路产品广泛应用于雷达、计算机、导航、制导、电子对抗、火控系统、通信设备中,对安全性、可靠性及稳定性有更高的要求,因此在产品设计、制造、封装、测试、验收交付等环节都有严格标准,仅有少数具备资质的企业能进入行业。

2020年公司技术创新20余项,新增116个新产品立项,新增67款可销售产品,产品质量及竞争力不断提升,品牌效应进一步凸显,规模效应不断扩大。

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2.2 高技术实力持续受益国防信息化建设,FPGA 首席供应商

国家政策加码支持集成电路产业,半导体+军工双重利好公司业务。集成电路行业是现代化信息技术产业的核心,其先进程度是国家科技发展水平的有力见证,影响着社会信息化进程。我国近些年出台了多项法规措施,大力支持集成电路产业发展。

展望未来,整个集成电路行业有望受益于政策红利,持续高速成长。公司产品受到半导体+军工双重需求快速驱动,长期利好业绩兑现。

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2.3 市场空间:受益于品类扩张+进口替代+市占率提升,国微电子预计未来 3 年复合增速 45%

中国过去十年半导体行业复合增速 20%,其中 IC 设计收入占比超 40%。

根据中国半导体行业协会统计,过去十年行业规模从 1440 亿元增至 7562 亿元,复合增速 20%,主要受物联网、新能源汽车、智能终端制造、新一代移动通信等下游市场需求驱动。

2020年,行业销售额 8848 亿元(+17%),其中设计业 3778 亿元(+23%),占比 43%;制造业 2560 亿元(+19%),占比 29%;封装测试业 2510 亿元(+7%),占比 28%。

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受益于进口替代率上升+集成电路品类扩张+下游武器装备大批列装+产品市占率提升等多重因素,国微电子预计未来五年复合增速30%,超行业成长。

紫光国微作为特种集成电路龙头厂商及首屈一指的FPGA设计公司,批产+在研项目种类齐全,订单饱满产能充足,未来公司有望受益于“进口替代+公司产品线不断丰富+国防装备信息化占比提升+下游列装型号放量+市占率增长”多重驱动,获得超行业增速发展;

假定我国未来 5 年军费增速约6%-7%,装备费用年增速约10%,信息化/电子化装备超行业平均增速发展,预计年增速约15%;

且随着设备不断更新升级,电子信息系统在装备中占比不断扩大,公司保持在已有领域的高市场份额不变,预计增速长期保持20%-25%复合增速;

公司研发实力强,多款在研项目未来有望快速落地,推动产品种类型号不断扩张,进一步提升公司增速;

综合公司在手订单+产能情况+在研项目数量及时间,预计公司未来 3 年收入分别为28/42/59 亿元,同比增长 68/50/40%,复合增速 45%。

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3. 紫光同芯:智能安全芯片龙头企业,受益 5G 浪潮迎发展

3.1 多种下游应用场景,物联网+5G 打开市场需求

全资子公司紫光同芯,智能安全芯片龙头企业。公司主营智能安全芯片业务包括智能卡安全芯片和终端安全芯片(见下图)。

智能卡芯片是指粘贴或镶嵌于卡中的内置嵌入式 CPU 芯片产品,内部配备有微处理器、输入/输出设备接口、存储器(如EEPROM)及芯片操作系统,可在与读卡器进行数据交换时,对数据进行加密、解密,从而确保交换数据的准确可靠。

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3.2 国内企业市占率领先,多项在研产业化项目同步拓展

紫光同芯具备先发优势及技术优势,集团多重加持发挥协同效应。

紫光同芯、中电华大科技、复旦微为国内智能安全芯片领域的主流供应商商。恩智浦在该领域处于国际领先地位,但缺乏含有商用密码算法的产品,在国内安全市场领域的竞争力逐步降低。

紫光同芯、中电华大科技较早进入智能卡与安全芯片行业,具有一定的先发优势,在国 内金融卡领域的市场占有率行业领先。

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紫光同芯2020年市占率11%,技术水平业内领先。

2020年中国智能卡芯片主要企业中,中电华大、紫光同芯、复旦微位列前三,市占率分别为12.4%/11.4%/6.6%,市场竞争格局较分散,中小型低端产品供货厂家众多。

公司技术水平业内领先,拥有银联芯片安全认证、国密二级认证等国内外权威认证资质。

2020年 7 月,智能安全芯片 THD89 通过国际 SOGISCCEAL6+安全认证,成为中国首款和唯一通过该最高等级安全认证的芯片,在产品安全性方面达到了国际顶尖水准。

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持续投入高端产品研发,为公司开拓高端市场提供产品支撑。

公司在现有安全芯片的基础上,积极研发新型高端安全芯片产品,如自主知识产权内核的安全芯片、面向 5G 多应用的大容量安全芯片、面向 5G 车联网 V2X 的高性能安全芯片、面向服务器和云计算的高性能安全芯片。

本项目建设完成,产品的持续升级迭代将使公司占领更为高端的安全芯片市场,促进公司可持续发展。

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3.3 紫光同芯预计未来 3 年复合增速 25%

2023年全球智能卡芯片规模预计达 39 亿美元,未来 3 年复合增速 5%。智能卡由于拓展性、便捷性及安全性较高,被广泛应用于各领域,随着通讯网络升级及 EMV 迁移,智能卡行业将迎来爆发式增长。

根据沙利文统计,2014-2018年全球智能卡芯片市场年均复合增速 4%。预计未来 3 年复合增速 5%,累计规模 110 亿。

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紫光同芯预计未来 3 年收入复合增速25%。

2020年,紫光同芯智能安全芯片业务出货量创下历史新高,成立至今智能安全芯片累计出货逾百亿颗;公司掌握智能安全芯片相关的近场通信、安全算法、安全攻防、嵌入式存储、嵌入式方案、高可靠等六大核心技术,拥有多项核心专利,在产品安全性方面达到了国际顶尖水准。

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根据沙利文统计数据推测,我国2020年智能卡芯片市场规模107亿,紫光同芯市占率11%,假设紫光同芯占据我国社保卡/身份证卡更新换代每年稳定保有量份额不变,公司凭先发优势+技术更新迭代等在金融卡/交通卡年稳定增长总额中市占率也获得一定增长,考虑到下游新增车载+5G等市场需求,公司国内市占率预计能提升至15%;同时根据公司现有海外业务扩张情况,合理推测未来海外业务有望持续增长;结合公司预计签署订单及现有产能情况,预计公司未来 3 年收入18/23/28亿,复合增速25%.

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4. 紫光同创: 民品 FPGA,有望受益国产替代快速扩张

国际龙头市占率高,公司高研发投入未来空间大全系列产品研发能力,技术实力雄厚。深圳市紫光同创电子有限公司(以下简称“紫光同创”),成立于2013年,主要从事可编程逻辑器件(FPGA、CPLD等)研发与生产销售。

公司拥有高/中/低端全系列产品,覆盖通信、消费电子、工业控制、系列你懂得视频技术、数据中心等多重应用领域。

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公司为 FPGA 芯片领先供应商,产品广泛应用于5G、人工智能、特种集成电路。

FPGA又称现场可编程门阵列,是在硅片上预先设计实现的具有可编程特性的集成电路。通俗意义上讲,FPGA 芯片类似于集成电路中的积木,用户可根据各自的需求和想法,将其拼搭成不同的功能、特性的电路结构,以满足不同场景的应用需求。鉴于上述特性,FPGA 芯片又被称作“万能”芯片。

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赛灵思/Alteral 双寡头垄断市场,国内企业未来有望受益国产替代大幅放量。

目前全球FPGA供应市场呈现双寡头格局,赛灵思和Alteral全球合计市场占有率高达87%左右,中国市场市占率81%,而国内FPGA厂商以紫光同创、复旦微、安路科技等为代表,2018年仅占国内市场份额的3%。

国内厂商在FPGA这一重要领域实现国产替代具有紧迫性和必要性。未来随着公司高端产品研发批产逐步落地,国内企业有望受益于国产替代率提升大幅放量。

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4.2 中国FPGA市场未来 5 年复合增速17%超全球市场,紫光同创多款产品研发顺利稳步上量

预计2025年全球FPGA市场规模达125亿美元,增速12%。

随着目前 5G 时代的进展以及 AI 的推进速度,FPGA全球市场规模近年来稳步增长,从2013年的45.6亿美元,增至2018年的63.4亿美元。

根据Market Research Future的预测,FPGA全球市场规模在2025年有望达到约125.2亿美元。

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预计未来五年中国FPGA市场复核增速达17%。

近年来,中国FPGA芯片市场规模持续上升,2016-2020年复合增增速23%。预计到2025年中国FPGA市场规模将进一步提升至332亿元,未来 5 年复合增速17%,高于全球FPGA市场。

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5. 盈利预测

同业对比:

2021Q3公司收入/增速均位居前列,分别为38亿/同比增长63%。

2021Q3公司营收38亿同业最高,同比增长63%增速最高,马太效应明显市占率有望进一步提升。

通过对比各家芯片企业收入及增速,可清楚看出紫光国微收入最高(2021Q3营收38亿)的同时增速仍处于行业前列(2021Q3同比增长63%,仅次于国民技术121%);公司具备技术优势及先发优势,行业龙头地位已定,市占率有望进一步提升。

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5.2 盈利预测

特种集成电路业务关键假设:子公司国微电子集成电路产品技术壁垒高、应用范围广、多家下游客户长期合作稳定,受益于国防军工电子信息化增量需求+国产替代率提升+高份额市占率稳定,公司近三年平均复合增速43%,未来营收将持续迎来高速增长期。

主要业绩驱动:

新代际国防武器装备智能化、电子化、信息化要求不断提升,电子信息系统价值量占比逐步增大;为有效保证我国产品自主可控,特种集成电路国产化替代率不断增长,具备良好的发展前景。

综上,假定我国未来 5 年军用装备费用年增速约10%,信息化/电子化装备超行业平均增速发展,预计年增速约15%;

且随着设备不断更新升级,电子信息系统在装备中占比不断扩大,公司保持在已有领域的高市场份额不变,有望长期复合增速20%-25%;

公司研发实力强,多款在研项目未来有望快速落地,推动产品种类型号不断扩张,进一步提升公司发展速度;特种集成电路业务2021年中收入14亿元,历史业绩显示半年收入约占全年50%,初步推测公司2021全年收入28亿;

综合公司在手订单+产能情况+在研项目数量及时间,我们预计2021-2023年公司特种集成电路业务收入分别为28/42/59亿元,同比增长68/50/40%,毛利率80/82/80%。

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智能安全芯片业务关键假设:

子公司紫光同芯作为该领域国内龙头,目前已经形成智能卡安全芯片和智能终端安全芯片两大核心产品系列,SIM卡芯片/银行IC卡芯片/社保卡芯片/交通卡芯片等未来新增及替换需求稳定,智能终端芯片随移动支付及5G发展快速扩大,公司有望受益于国家数字化信息建设快速增长。

主要业绩驱动:

5G 超级 SIM 卡芯片已投入市场使用,未来国家信息化、数字化建设将对 5G 芯片及配套智能终端有大量需求,公司作为该细分行业龙头具备技术优势及先发产业优势,未来有望超行业平均增速成长。

根据沙利文统计数据推测,我国2020年智能卡芯片市场规模107亿,紫光同芯市占率约13%;假设紫光同芯占据我国社保卡/身份证卡更新换代每年稳定保有量份额不变,公司凭先发优势+技术更新迭代等在金融卡/交通卡年稳定增长总额的同时市占率也获得一定增长,考虑到下游新增车载+5G等新增市场需求,公司国内市占率预计能提升至15%;同时根据公司现有海外业务扩张情况,合理推测未来海外业务有望持续增长;结合公司预计签署订单及现有产能情况,我们预计2021-2023年公司智能安全芯片业务收入分别为18/23/28亿元,同比增长35/25/20%,毛利率30/30/30%。

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石英晶体业务及其他业务关键假设:

石英晶体业务2020年占公司总营收6%,总体规模及影响较小,预计未来 3 年公司订单及下游市场需求无明显变化,我们预计2021-2023年公司石英晶体业务收入分别为2/2/3亿元,同比增长10/10/8%,毛利率25/30/30%。

其他业务:子公司西安紫光国芯已经出表,未来存储器业务不计入上市公司范畴。

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6. 估值分析

预计2021-2023年收入49/68/90亿元,净利润16.0/24.5/32.2亿,增速分别为99%/53%/31%,复合增速42%,PE79/52/39倍。

其中,国微电子(特种集成电路)2021-2023 年收入预计分别为 28/42/59 亿元,归母 净利润预计分别为 15.6/23.4/32.8 亿元,选取可比公司景嘉微(特种领域业务)、复旦微电(FPGA 芯片业务)、中芯国际(集成电路制造业务)、华微电子(功率半导体业务) 等公司,按照 2022 年可比公司平均市盈率 65 倍估值,市值为 1521 亿元。

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紫光同芯(智能安全芯片)2021-2023年收入预计分别为18/23/28亿元,归母净利润分别为 1.0/1.3/1.6亿元,选取可比公司振芯科技(北斗智能芯片业务)、复旦微电(安全识别芯片业务)、聚辰股份(智能卡芯片业务)按照2022年可比公司平均市盈率54倍,合理市值为70亿元。

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7. 风险提示

公司研发不及预期,新装备型号无法及时竞标成功的风险:

公司研发为本,在特种集 成电路行业有较强实力优势,未来如果公司新品研发不及预期,可能存在新装备型号无法 及时竞标,后续订单不足的风险;

晶圆代工厂产能紧张,产品无法及时出货的风险:

公司下游晶圆代工厂负责集成电 路芯片的制造,未来随着集成电路需求的不断提升,可能存在代工厂扩产不及时,产能不 足的情况,从而影响公司产品无法及时出货交付的风险;

国防装备电子信息化需求不急预期,特种集成电路增长不及预期的风险:

新代际武器装备智能化、信息化发展趋势明显,但未来可能存在电子信息系统在武器总体价值量占比不及预期,从而影响特种集成电路增长不及预期的风险。

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